华西证券：给予牧高笛买入评级，目标定价56.8元

2021-12-21棱果商业银行股份集团有限美国公司宋爽爽,朱宇昊对牧高笛(603908)进行分析并发表了分析报告《牧高笛续作报告二：SNOWPEAK：从爬山的产品到爬山公共服务》，本报告对牧高笛假定转手打分，认为其目标价位为56.80元，当前股价为39.49元，预期上涨幅度为43.83%。

牧高笛(603908)

注资促请

本文我们主要分析了中日爬山演进方向上及都有美国公司Snowpeak，（1）从转变空间来看，2020年snowpeak盈余为10.6亿元，其中我们估计值帐篷盈余超4亿元（分之一比约40%），而牧高笛2020年H&M业务盈余仅为1.6亿元（其中大牧-装备盈余0.86亿元）；（2）拆分小店数和小店效来看，2020年snowpeak小店数/小店效为573家/517万元，而2020年牧高笛小牧小店数/小店效为271家/96万元，未来小店数和小店效仅存提升空间；（3）从毛通货膨胀率和白莲通货膨胀率来看，Snowpeak为55%/6%、但21Q2白莲通货膨胀率为11%，大牧毛通货膨胀率/白莲通货膨胀率为26%/5%，共存改善空间。可维持收益预测，原订2021-23年盈余为9.15/12.4/15.19亿元、归母白莲利为0.82/1.24/1.59亿元、完全一致EPS共五1.23/1.86/2.39元、2021年12月17日收盘价39.29元完全一致21-23年PE共五32/21/16X，可维持“转手”打分。SNOWPEAK历史溢价在50-60倍波动，对标同行SNOWPEAK溢价，若给予牧高笛22年H&M业务30-45倍、代工20倍完全一致目标市值30-37.9亿元、目标价45-56.8元。

中日爬山低价演进对比：社交报导推展个人化

日本帝国相继在1980六十年代后期-1990六十年代中期、2015年后诞生两轮爬山圣万桑，第一轮爬山圣万桑在1996年仅货车爬山人次降至1580万、低价降至760亿日元（约43亿￥）。第二次爬山圣万桑则来自2015年以来社交报导式微，分享欲成为“爬山圣万桑”极其重要关键人物。根据YanoResearchInstitute数据，2020年日本帝国室内装备低价规模为44.5亿美元、同比上涨5.3%。

牧高笛VSSNOWPEAK演进方向上对比

对比Snowpeak和牧高笛的演进方向上来看，二者的不同在于：（1）相对于不同：Snowpeak相对于高端，牧高笛侧重性价比；（2）Snowpeak线下演进大多、直营小店130-400㎡、in-store小店100㎡、经销小店50㎡（直营小店/in-store/经销小店小店效共五517万/271万/106万，完全一致平效为1.3-4万/2.7万/2.1万），牧高笛则以线上+团购大多；但二者共同点在于：（1）仅为代工起家、注重的产品颜值和品质，仅把握住了气派爬山式微的近年来，我们估计值牧高笛气派爬山续作分之一比60%以上；（2）仅重视爬山周边品类的开发设计，牧高笛开发设计了如餐具、回转电源、桌椅等，现阶段帐篷分之一径流量至50%；（3）仅从爬山的百事延伸至营地公共服务：牧高笛2021年末参股大圣万桑荒野，布局下游营地低价。

危险性提示

的产品迭代远胜预期，鼠疫的复杂性，爬山地供给远胜预期，系统性危险性。

该股最近90天内总共4家行政部门假定打分，转手打分3家，大股东打分1家；过去90天内行政部门目标仅价为46.47；商业银行之天狼星溢价分析工具箱推测，牧高笛（603908）好美国公司打分为2天狼星，好价格打分为2天狼星，溢价综合打分为2天狼星。(打分范围：1 ~ 5天狼星，最高5天狼星)